k1体育·(中国)官方网站严跃进：地产复苏形势及政策展望丨天风证券“如日方升”2023 春季策略会【纪要】本篇为易居智库研究总监严跃进于2023年3月16日“如日方升”2023 春季策略会周期分论坛，作题为《地产复苏形势及政策展望》的主题演讲。

　　今天其实还是一个很特殊的日子，去年现在这个时候，当时房地产出现过一件很重大的事，差不多就此刻这个下午，当时中央金融委开了一个会，副总理开的，当时提了一个概念“新发展模式”，就是去年的今天开始提，我印象很深，去年我是在上海，突然跳出房地产新发展模式一个提法。

　　所以我们今天这个会，我认为一方面是从投资角度的策略会，另外一方面就是新发展模式到底推进怎么样？我主要是针对问题做一些分析。

　　为什么？现在这种判断实际上是存在方向性的判断差异的，连方向性的判断每个人的说法都不一样，所以我讲讲我的一些观点。

　　昨天我听一个说法，你不要把房地产政策理解为是一个开关，不是开就是关，非黑即白，是0或1，这是刻板理解房地产。要从政策背后理解所谓风向的转变，虽然我们看到这么多政策都在宽松，但是宽松的背后定的基调是不一样的，最早的宽松是在2021年9月份央行召开了一个房地产企业金融座谈会，一些商业银行参加的。当时会议提到一句话，银行要给房地产支持，政策在前年9月份就放松了。但是从行业理解我们可以感受出来房地产的政策变化其实有侧重点，对房地产风险问题的界定，很大的问题是个案的问题，但是这时候出现一句话“改善优质房企”，既然是个案问题为什么要讲优秀房企？现在我们发现房地产越来越多连优质房企都会关注。所以我认为你理解这么一轮降温大概20来个月，降温的时候政策也是宽松的，但是真正的风向转变是从“金融16条”开始或者2022年金融街论坛，11月22号国务院常务会议又提到了这个内容。所以我们去理解，我们讲的一些房地产政策不是简单的说政策要放松，而是有侧重点的抓住了一些核心的问题，为什么会把这些优秀的房企去关心？是怕优秀房企销售不好吗？不是，是怕这些企业再出现暴雷的事件，导致老百姓买房信心丧失，就会对商业银行造成冲击。

　　所以看这句话，最近的表述在政府工作报告中体现的，的报告里面讲的很多内容，比如支持合理的刚性和改善型住房需求，这些表述字面上一直都有的，但是上讲“资产负债”这四个字好像很少的，所以你会发现高层的重心在变。讲到“资产负债”，这个和我们讲的“金融16条”有什么差异？虽然看到这些政策都是宽松，但是侧重点变的。此前的债务问题关注点在“负债”，不断优化债务的结构。

　　比如现金流是资产激活的一个很重要的领域，企业开发商状况有两种，一种是经营性现金流，即便你不是做财务的，从字面上就能理解要把房企经营的数据拉起来，经营靠两块，一个是卖房的数据，我昨天注意到有家开发商报了2023年销售的指标，我说这就是一个信号，去年从来没听说哪家企业会报销售的数据，但是这家企业现在报了一个今年销售目标，所谓企业的工作思路更加清晰，这是其中的一个领域。第二个，除了销售还有什么来源？那就是要卖存量房，比如说一些企业他也有些经营收入，比如说把一些项目卖掉、土地卖掉进行盘活，这个思路就很清晰，要把这方面的资金现金流做活。

　　第一个是增量的，信贷、发债、股权等等还要去做。表面上看这些话是没有问题的，发债、信贷、股权都没有问题，但是此前还出现过关于证券化的内容。

　　表面上看这些问题字面上都没什么问题，但是背后有些微妙的地方。我讲两个事件，有个采访问我有家企业的开发商的ABS现在终止了，这个事对这个企业有没有影响？我说对这个企业没有影响，金融都支持，但是背后的风向在变。为什么？理论上讲不存在把ABS终止，为什么？有可能是最近硅谷银行的事件和房地产的证券化等等有所关联。表面上看第一支箭、第二支箭、第三支箭都宽松，好像是宽松，但是鉴于当前商业银行出现的一些新的问题，国际市场上可能在融资上会有一些谨慎，稍微会谨慎，还不能理解为收紧。这是我们理解风向转变始于“金融16条”，但是不能把“金融16条”简单理解为宽松、给钱等等，背后还是有一些新的考虑点。

　　再讲一个转变，前段时间我在乌镇讲课，当时晚上出了一条政策央行和银保监会发一了条政策，金融支持住房租赁市场16条还是17条文件，上面讲了好多金融的政策刺激，大家能理解，但是去理解背后有一层什么含义，你要理解央行在出这个政策之前，最前面出的政策是关于房贷利率可以往负20基点突破，背后的微妙的变化在哪里？

　　我刚才讲政策放松到转变等等所有的工作都是围绕住房市场的，围绕购房市场而进行的，但是我刚才讲的那个政策其实不是我们理解的这个政策是住房租赁市场的，这就意味着金融政策又有点变化了。什么变化？不完全把主要的精力放在老百姓买房领域，已经开始把一些金融资源开始往住房租赁上有所倾斜了，你要意识到这一点，否则怎么会出金融支持住房租赁市场的政策文件？这是购房政策解除了，现在可以考虑住房租赁等等的问题。

　　接下来讲一下定调房地产，大家可能也看过一个直播k1体育，直播里面关于房地产只讲了“支持刚性和改善性住房需求”，总理提了这句话，意思是说你一定要把这个政策浓缩成一句，挑一句最核心的线年都提，支持刚性和改善性住房需求，看似提的这句话没什么意义，但你要从反面理解什么话没提。“房住不炒”没提，“保交楼”没提，你要正反理解这句话就有味道了，否则老生常谈没什么内容，你要理解有些东西没提，说明那些内容不是最核心或者不是最着急的，比如“房住不炒”没有提，保交楼，关于银行的相应的专项性内容没有提，但是以前是提的，中央局会议、经济工作会议各种会议都会去提。所以我们理解这个背后其实是说明我们市场状况已经有所变了，从这句话来讲有所转变。

　　可以说的通俗点就是买房需求而不是租赁需求。可能很多机构也会关心央行出台了租赁市场的金融政策，但是住房需求我们如果说一定要严格去讲，它是讲买房需求而不是租房需求，所以大家理解背后市场的重心也会有所变。再去看这句话“有效防范化解重大经济金融风险”，刚才我讲了，去年现在这个点中央金融委开了个会，你要理解当时的表述和现在的表述是有差异的，当时关于金融风险哪些是属于金融风险的，大家去理解当时说了三个产业，排名第一的是房地产，第二是资本市场，第三是平台经济，但是这次其实并不是这样的，这次讲了两个风险：房地产风险和地方政府债务风险。所以你去理解前面讲的三个风险，有两个不怎么提了，资本市场的风险还有平台经济的风险，没有写到今年的工作里面，但是今年重复出现一个词房地产企业的风险，你会发现背后的含义，希望房地产不要出风险，这个风险不是销售风险而是金融风险。有些词很有意思，“防止无序扩张”，这句话含义就是不太希望做高周转、高杠杆，有一层新发展模式的含义，“促进房地产业平稳发展”是一直提的，何为平稳，以前的平稳是从房价角度理解，房价不要涨有时候不要跌，放在这里面有别的一层含义，房地产不要给别的行业惹事，不要给银行惹事，年年都这样讲，但是背后有新的含义。这是我们讲的，理解到这一点就可以了。有效防范化解优质头部房企风险，何为头部，字面上就是全国数据Top100的企业，站在地方就是比如河南省搞了一百个房地产企业的清单、白名单等等，这些都是所谓叫优质头部房企。

　　本来这个事我感觉如果销售数据好起来其实没太多风险，但是鉴于前两天硅谷银行的事我们感触很深，硅谷银行之前全球比较大的风险就是中国房地产市场的风险。所以风险还是要时刻注意，包括我刚才讲的有些金融政策可能会微调，虽然说整体会宽松。比如第一个，“抓两头、带中间、慢撒气”，“慢撒气”是刚提的，比如你开车爆胎了，一爆方向就转了，但是“慢撒气”是不希望马上爆胎，希望慢慢开过去的，开过车的有这个感受，这就是我们要把这个问题解决，但是绝对不能戳破，这句话就带来深刻的影响。比如投资者问我，某某企业将来中央保不保，是不是要让它破产。你要理解这句话，中央肯定不希望一家企业突然崩掉，这对我们企业是有机会而不是风险，从风险防范化解里面就可以找到机会。“抓两头”就是抓好的企业和差的企业，好的企业抓一下没问题，但是差的企业也可以抓。

　　讲一个例子我们讲的三支箭，发行第二支箭关于民营企业发债的事情上，去年11、12月份主要针对好的企业发债，但是后来发现有一些有债务风险的企业也能发债了，这就是我们所理解的其实这些企业还有一些新的机会，就看你能不能悟出背后的含义，否则如果这样讲的话，这些企业死掉就错过关键的机会。第二，资产负债，刚才我已经讲到了，但是这里有个新的内容，所谓《金融稳定法》，为什么要讲这个？去年河南村镇银行的一些事情使得大家对金融稳定关注度明显增加，这个关注度比以前包商银行事情要严重，因为产生群体性事件。《金融稳定法》出台的原因就是房地产产生了一些不稳定的现象，大家理解方面肯定接下来今年会出台相应的内容，对我们理解一些业务会有变化的。

　　1、查老账。为什么讲这个话？以后和一些企业打交道、和开发上打交道，你一定要知道一点，他并没有真正的渡过这个难关危机，可能他在财务上度过了，但是市场地位上讲查老账肯定要查，此前关于足球反腐的事情包括预售资金，明显每次好像都要讲防范道德风险，不希望有人侥幸从这次解决这个事情中逃脱责任，毕竟中央解决这个事投了好多钱才把风险防范掉。所以你和每家企业理解，你要把他最近三年犯过什么问题一定要看一下，他一旦出现一些群体性事件，有可能接下来有一些问题。

　　2、管秩序。我们理解法律上的政策一定要有一个方向的转变，前面看到的所谓的政策都是央行出的，但是接下来理解这个政策着眼点又要变了，要从住建部的角度理解，两个方面的政策侧重点不一样的，住建部对于这方面的政策内容，要理解会有一些新的变化。

　　现在市场好在哪里，差在哪里，客观看不惯最近新闻上怎么讲的，到底市场上是什么程度k1体育，你就看市场的价格周期。从数据上来讲可以看到一点，至少它走平了，因为其实最新的数据是今天早上发的，因为这个PPT很早做了，今天的数据这条曲线（图见PPT）继续往上拉，但是没有转正，全国大概八成城市的房价上涨。从这个曲线年高库存限购政策处过一波，2015年有一波，到现在有一波，而且我们现在这个点我认为很好，就今天早上统计局发的数据，在前面17个月房价下跌，房屋销售数据跌了20个月，在这样一个持续下跌的时候，现在全国房价环比的指标已经转正了，也就是说在过去17个月都是跌的，现在转正了，是偶然的还是必然的？我认为是个必然的，因为现在市场数据就能论证这一点。

　　所以某种程度上来讲，今天因为很多投资者也来听，我们这个论坛也很有意思，恰好是在低谷的时期，从商业角度来讲这是比较好的机会。

　　所以我们理解单纯从这个角度讲，市场已经到了一个底部明确要往上拉的节点，不管这个数据拉的快还是拉的慢，总体这个点非常关键，这是我们理解当前房地产市场的周期。讲一下最近的市场。最近新闻上有点火爆，不管这个火爆是真的还是假的，我自己有一个很亲身的感受，去年最后三个月，10-12月，我朋友圈很多做房地产，很多卖房子，我体会很深，去年四季度朋友圈连卖房子的消息都没有。现在我就看到朋友圈每天发的都是包括互联网了一些平台、自媒体平台、中介公司都在发。不管我们讲老百姓收入有没有恢复，有一点关心程度是增加的，大家对房地产关心程度明显增加。

　　这是2月大概是37%，3月份数据我们都已经做出来了，3月份的数据如果按这条曲线%，这里再加一条柱状图（图见PPT）大概是15%。说这个数据是什么意思？我刚才讲房地产市场降温周期大概降了20个月，就是从2021年6月份开始降，那时候正是房贷集中度在推行，同比跌幅都跌的，跌到2023年2月份开始反弹，3月份肯定没这么高，但是绝对不是负的，大概在15%左右。意思就是说明虽然2月份数据有所冲高，但是也不代表3月份这个数据为负，还是为正的。我们统计全国50多个城市的数据我发现一个很有意思的现象，3月份数据是不是一定比2月份数据好，还是比2月份数据差。我们做了一些研究，发现有些城市3月份的数据还不如2月份，但是不如2月份有个特点，它再不如2月份，它的跌幅也是为个位数，绝对没有断崖式的快速下跌。但是这个数据拉起来也不直观，只能说明一个月，你把1、2、3月份从季度的角度看，预估一季度销售数据是转正的，这就是一个很好的信号。

　　它是基于去年很差的情况去对比的，以前经常讲好的不比，比差的。我们客观讲这样比肯定有点问题，你给人家卖房子的肯定愿意说我这个数据，但是从我们政府决策角度来讲不能光看数据，所以我们去看不能完全和最差的比，要和最好的比，什么是最好的？大概就是2019、2020年那时候是最好的房地产行情，跟那个时候比当前的这些数据大概是跌了多少还是涨了多少？大概是跌了25%、跌了30%。这句话我讲的一个通俗的含义是什么？尽管现在有很多人去买房，但是现在买房里面过去十个人里面有十个人买房，现在十个人里面有七个人买房的，还有三个人不愿意买房或者没能力买房。比如改善的购房者最近发现很困难，想把房子卖掉还是发现困难。客观理解你讲好的，交易数据创新高了，对比以前走出来了。但是内心也要讲我和好的比的线%左右的水平，这是关于一手房。

　　讲二手房，大家一定要知道，一手房和二手房有一种观点，看二手房更准，看一手房不准，实际上看二手房也不准的。你看这个才八个城市，这里有60个城市，城市越多越能反映问题，城市少了就会产生误导，八个城市只能代表一类城市，比如重点城市，三四线城市肯定没有二手房最近交易火爆的，不是它的主流市场。但是重点城市的二手房市场起来了，这两个图的本质区别，二手房市场拉起来的幅度明显很高。背后有什么原因？比方说去年大家看这个数据，这时候会来一个高峰，数据拉起来就说明去年房地产市场因为烂尾楼的问题，去年7月份郑州出现烂尾楼市，当时两类数据拉起来，一个是二手房数据拉起来，还有一类现房，在统计数据上来讲是拉起来的。但是拉起来之后又降下去了，就说明还是受了一些干扰。一个很重要的干扰，二手房和一手房有个本质区别，二手房要到小区看房，一手房到售楼处。但是其实在去年大家印象很深的，去年的最后两个月政策是最严的，也是当时政策后来就开始放松了，保定开始放松，北京也陆陆续续放。就在那个时候整个宏观经济政策出现一个重大变化。现在好了，12月份是疫情感染的高峰期，有人问为什么一月份数据就起来了，因为12月份之前和12月份之后防疫政策出现了变化。还有一个因素是什么？从我们实际反馈来讲能拉这么高，肯定不是老百姓有钱，但是有一样数据大家注意到挂牌量明显拉起来，挂牌量比较多，房东挂的多，买房者可以看到很多好的房源，过去交易周期90天，现在可能一个月就可以了，这个数据拉得高也可以解释，挂牌量明显增加，二手房有一些很特殊的政策，比如换房子可以减免个税，个税缴纳很高，大城市可能要缴纳20万，如果20万能省大家肯定买。这背后二手房和一手房还有一个本质区别k1体育，一手房婚房都有这个需求，买卖二手房有一部分原因和学区房有关系，所以起来。后来我写了一篇文章，家长可能考虑学区了，后来有人反驳我，家长反应太慢了，都要开学了才考虑。但是我认为背后二手房可以用学区内容来解释。

　　所以说实际上来讲，大家去看这个数据，大家不要认为房地产市场是偶然的，市场数据好像拉起来，如果是市场没有起来的话，这个数据也不会增长，肯定还是往下走，能起来说明它还是有一些动力的，包括一手房、二手房，你去看这个数据对我们新房也是有影响，这些新房比如我讲上海这些城市卖掉的二手房都是总价在四百万左右的房子，意味着四百万卖掉的房东有可能把这个房子卖掉换房，就按现在首付比例。中间这些我就跳过去了。新发展模式我还是要讲一下，刚才讲了今天这个时间很有意思，去年3月16号中央提出新发展模式，新发展到底怎么搞？如果一定要讲新发展模式，那就是第一句话，要把“三高”破除，我为什么要讲这个？字面上看看所有的表述都对，但是实际上是有差异的。假如现在是去高杠杆的话就意味着融资政策可能要收紧，这是不是就矛盾了？这边要去高杠杆，我刚才讲三支箭要搞一些金融支持，这个背后怎么理解？要理解为短期内我们是要支持的，金融政策肯定要支持，但是中长期终究会有一天迎来要把高杠杆给打掉。高周转也是，现在某种情况下销售节奏还要加快，不可能放缓，这是很关键的。理解到这一点很多东西不矛盾了，否则再理解这句话和现在的做法相反的，这就是短期和中长期的内容。

　　所以我们认为，整个新发展模式肯定需要的，但是要从今年的市场形势和接下来要怎么改革要结合，每一年的侧重点并不一样。现在和以前提有一个本质的区别，我印象中以前讲房地产很重要的侧重点不一样，以前讲房地产对金融市场很重要，是讲房地产开发和个人按揭很重要，比重很高。现在有一层什么含义？金融市场已经受到了房地产业的一些干扰，房地产不稳定对它冲击挺大的。所以我刚才讲《金融稳定法》实际上来讲还是需要注意。现在高层的态度较以前有些变化，第一个房地产支柱企业作用要提高，但是这个作用提高除了刚才讲的内容以外肯定是希望房地产和金融的关系是正常的，所以大家如果去理解金融的一些政策会有一些新的变化。